警惕房價快速上漲：房地產(chǎn)刺激政策需要打破路徑依賴

肖立晟[1]、尤眾元[2]

中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨下行壓力,經(jīng)濟的主要矛盾源自于房地產(chǎn)和疫情。其中,疫情是短期供給的約束因素,房地產(chǎn)行業(yè)的流動性危機是造成經(jīng)濟下行的重要驅(qū)動力。展望未來,上海解封在即,4月和5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能是年內(nèi)的一個底點,下半年的中國經(jīng)濟即將出現(xiàn)復(fù)蘇回暖跡象。但是,受制于房地產(chǎn)投資的下行壓力,中國經(jīng)濟能否快速復(fù)蘇仍然存疑。未來房地產(chǎn)投資的修復(fù)力度決定了中國經(jīng)濟復(fù)蘇的型態(tài)呈現(xiàn)V型還是U型。因此,房地產(chǎn)糾偏政策成為市場人士與政策制定者當(dāng)前關(guān)心的話題。

已有的房地產(chǎn)糾偏政策主要集中在房地產(chǎn)銷售刺激,支持這類政策的依據(jù)主要是經(jīng)驗觀察。房地產(chǎn)銷售在經(jīng)歷2021年上半年過熱,下半年冰封后,2022年呈現(xiàn)出進一步下行的趨勢。政策制定者出于穩(wěn)定樓市的目的,2022年開年以來,出臺多種房地產(chǎn)銷售刺激政策,中央層面降低房貸相關(guān)利率,地方層面逐步松綁各類房地產(chǎn)調(diào)控政策。通過刺激房地產(chǎn)銷售,進而企穩(wěn)房地產(chǎn)投資與整體經(jīng)濟的政策行為已經(jīng)在過去多輪經(jīng)濟周期中反復(fù)出現(xiàn)。根據(jù)經(jīng)驗觀察,房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后,房地產(chǎn)投資開始啟動,并拉動中國經(jīng)濟增長。在過去多次經(jīng)濟下行期內(nèi),決策層運用這種方法后都成功地企穩(wěn)經(jīng)濟,因此產(chǎn)生了路徑依賴。但是,我們認為在本輪房地產(chǎn)衰退期,房地產(chǎn)銷售刺激政策可能造成經(jīng)濟形勢進一步惡化,決策層需要打破房地產(chǎn)刺激政策中對于傳統(tǒng)路徑的依賴。

本輪房地產(chǎn)行業(yè)衰退的成因發(fā)生于供給端而非需求端,簡單機械地照搬傳統(tǒng)的銷售刺激政策可能帶來房價的過快上漲與房地產(chǎn)投資修復(fù)不及預(yù)期的不利局面。如果這個情況出現(xiàn),房地產(chǎn)糾偏政策將陷入進退維谷的境地。與之相反,如果房地產(chǎn)糾偏政策的重心能夠指向供給而非需求,盡可能多地幫助房地產(chǎn)企業(yè)走出流動性困境,房地產(chǎn)投資與中國經(jīng)濟能夠在房價溫和上漲的前提下實現(xiàn)企穩(wěn)。文章第一部分論證了房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)企穩(wěn)的必然性。文章第二部分論證即使房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)企穩(wěn)現(xiàn)象,考慮到民營房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負債表快速惡化,未來拿地開發(fā)動力不足,可能出現(xiàn)房價上漲,房地產(chǎn)投資卻未能企穩(wěn),最終造成房屋庫存減少,房價進一步上漲的不利局面,屆時監(jiān)管層可能進退兩難。文章第三部分提出實際可操作的政策建議。我們建議政策制定者在市場化和法治化的原則下,通過“因企施策”的方式拯救陷入流動性困境的房地產(chǎn)公司,在房價可控的前提下,最終達到企穩(wěn)房地產(chǎn)投資與中國經(jīng)濟的目的。

一、房地產(chǎn)銷售即將企穩(wěn)

市場中存在對于房地產(chǎn)銷售能否企穩(wěn)的疑惑,但是支持這種猜測的依據(jù)并不成立。認為房地產(chǎn)銷售可能難以企穩(wěn)的觀點主要將矛頭指向近期迅速降溫的房地產(chǎn)銷售市場、疫情對于居民收入和資產(chǎn)負債表的沖擊和房價較高帶來的需求不足,這些觀點事實上都難以成立。首先,房地產(chǎn)銷售不暢是一個現(xiàn)象描述,這個現(xiàn)象對于未來房地產(chǎn)銷售不是一個好的前瞻指標,復(fù)盤歷史,房地產(chǎn)銷售從過冷到過熱往往是在短期內(nèi)完成。在強力政策刺激下,1-3個月已經(jīng)足以改變整個市場表現(xiàn)。其次,疫情對于購房需求的沖擊影響有限。雖然疫情對于居民的收入和資產(chǎn)負債表產(chǎn)生了巨大的沖擊,但是,疫情的沖擊屬于短期沖擊,購房因為其長期投資屬性,居民更關(guān)心自己長期的收入情況,中國經(jīng)濟長期能夠維持中高增速仍然是普遍預(yù)期,因此疫情沖擊帶來的影響有限?；诜績r與收入比、房價與租金比等指標在中國的數(shù)值高于其他主流經(jīng)濟體的現(xiàn)象,進而得出中國房價虛高的做法已經(jīng)流傳十余年。作為一個長期存在的現(xiàn)象,被用于預(yù)測房地產(chǎn)銷售的短期走勢,本身是一個邏輯上不成立的分析范式。事實上,在本輪房地產(chǎn)流動性危機爆發(fā)之前的2021年上半年,房價與收入比位于歷史高位,住房需求卻是空前旺盛。因此,支持房地產(chǎn)銷售難以企穩(wěn)的理由是不可靠的。

房貸利率和房地產(chǎn)調(diào)控政策的松緊是影響房地產(chǎn)銷售的重要變量,二者近期都在逐步改善,房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)有堅實的政策支持。復(fù)盤歷史,房貸利率與房地產(chǎn)銷售高度相關(guān),背后的主要原因是居民住房需求對于房貸利率高度敏感。在2012年、2014年、2019年和2020年的四次房地產(chǎn)銷售上行周期開始節(jié)點,房貸利率都是提前或者同步出現(xiàn)下行(圖中的房貸利率對應(yīng)了右側(cè)逆軸)。2022年,房貸利率再次出現(xiàn)明顯下行。房地產(chǎn)調(diào)控政策松綁也會刺激購房需求,回顧歷史,歷次地方層面的房地產(chǎn)調(diào)控政策放松一般出現(xiàn)在中央層面的定調(diào)之后。2012年央行的差別化住房信貸、2014年住建部的去庫存和2021年央行的房地產(chǎn)健康發(fā)展,這類關(guān)鍵性的表態(tài)出現(xiàn)后,各地地方政府逐步加大房地產(chǎn)政策放松的廣度與深度。2021年11月起,各地房地產(chǎn)政策再次放松,從一開始影響力較小的公積金政策、人才政策等,升級成近期的放寬“四限”政策、重啟貨幣化安置、下調(diào)商業(yè)貸款首付比例等強力政策,松綁城市也從三四線城市擴展至一二線城市。綜上,因為房貸利率和房地產(chǎn)調(diào)控政策放松,房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)存在堅實的基礎(chǔ)。

圖1房貸利率、政策底與房地產(chǎn)銷售

數(shù)據(jù)來源:Wind、九方金融研究所。

房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)內(nèi)人士開始傳遞樂觀的觀點,部分新聞反映房價可能已經(jīng)出現(xiàn)觸底跡象,待疫情結(jié)束后,房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)快速地企穩(wěn)甚至過熱。在央行下調(diào)首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限和5年期LPR利率后,諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心首席分析師王小嬙和廣東省規(guī)劃院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉都表達了對于下半年房地產(chǎn)銷售的樂觀情緒。王小嬙認為“市場回穩(wěn)的速度會加快,預(yù)計疫情好轉(zhuǎn)后積累的需求將會逐步釋放,下半年房地產(chǎn)市場銷售逐步恢復(fù)”。李宇嘉認為“房價和銷售的底部已經(jīng)開始顯現(xiàn),下半年將全面回升”。上市公司也對下半年銷售表達了樂觀情緒,金科股份在2021年業(yè)績發(fā)布會表示“隨著多地的樓市調(diào)控政策逐步放松,預(yù)計在三、四季度房地產(chǎn)市場會有明顯改善。”另外,部分城市的幾個樓盤開始出現(xiàn)漲價,5月中旬,界面新聞報道碧桂園、中國奧園在東莞和句容片區(qū)項目漲價的消息。

綜上,已有研究中對于房地產(chǎn)銷售難以企穩(wěn)的擔(dān)憂是不必要的,與之相反,房地產(chǎn)銷售短期可能出現(xiàn)過熱,如果房地產(chǎn)投資無法快速上行,經(jīng)濟將面臨真正的難題。

二、房地產(chǎn)投資修復(fù)不及預(yù)期,政策制定者可能進退維谷

基于歷史經(jīng)驗,修復(fù)房地產(chǎn)投資的核心手段是穩(wěn)定銷售。房地產(chǎn)銷售的波谷領(lǐng)先房地產(chǎn)投資波谷10個月左右,并且二者都呈現(xiàn)出“高峰厚尾”的現(xiàn)象,即波谷到波峰時間很短,但是力度很大,波峰向波谷運行時速度緩慢,數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售從波谷向波峰運行的時間一般是波峰向波谷運行的一半,房地產(chǎn)投資從波谷向波峰運行的時間一般是波峰向波谷運行的三分之二。根據(jù)這個現(xiàn)象,在經(jīng)濟衰退期,一個可行且實際運用的方法是:決策層首先釋放寬松政策刺激房地產(chǎn)需求,待銷售快速企穩(wěn)后,再不斷收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策。房地產(chǎn)投資會在銷售企穩(wěn)后一段時間出現(xiàn)快速修復(fù),運行至高點后,下降速度緩慢且高位盤旋時間較長,最終,經(jīng)濟會迎來一段長時間的繁榮期。圖2中,房地產(chǎn)銷售底部與房地產(chǎn)投資開始快速下行的時間點往往相差3-4年之久(2015年那輪房地產(chǎn)投資之所以持續(xù)性長存在一二線城市與三四線城市房地產(chǎn)市場分化的原因,但是不影響這個結(jié)論)。這種調(diào)控方式需要房地產(chǎn)投資被房地產(chǎn)銷售帶動,但是這個前提在今年可能不再成立。

圖2房地產(chǎn)銷售與房地產(chǎn)投資

數(shù)據(jù)來源:Wind、九方金融研究所。

銷售企穩(wěn)后,土地成交短期未必企穩(wěn),最終出現(xiàn)房地產(chǎn)投資修復(fù)不及預(yù)期的現(xiàn)象。房地產(chǎn)銷售之所以領(lǐng)先房地產(chǎn)投資,有兩個重要原因。首先,房地產(chǎn)投資高度依賴資金,房屋售出后得到的預(yù)售款是房地產(chǎn)投資的重要資金來源。其次,房地產(chǎn)銷售暢通,會引導(dǎo)市場預(yù)期。房地產(chǎn)企業(yè)傾向于順勢拿地和開發(fā),因此,在房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后,大部分房地產(chǎn)企業(yè)高度同步地進入投資版圖擴張的階段。以上兩個原因在本輪房地產(chǎn)下行周期中都發(fā)生了變化。出于保交樓考慮,預(yù)售款遭遇強監(jiān)管,部分資金無法使用。同時,大量房地產(chǎn)公司出現(xiàn)流動性危機,金融機構(gòu)的支持力度大幅度下降,能夠進行合理融資的房地產(chǎn)企業(yè)寥寥無幾。因此,即使樓市出現(xiàn)火熱現(xiàn)象,銷售快速修復(fù),房地產(chǎn)企業(yè)仍然可能對于拿地與開發(fā)投資保持謹慎。筆者在2021年11月發(fā)表于上海證券報的文章《2022年我國房地產(chǎn)投資分析與預(yù)測》一文中,利用土地成交相關(guān)數(shù)據(jù)成功地預(yù)判了本輪房地產(chǎn)投資的下行周期。本文再度通過成交土地占地面積的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn):近期土地拍賣市場完全沒有企穩(wěn)跡象,未來房地產(chǎn)投資修復(fù)成疑問。圖3反映成交土地占地面積出現(xiàn)快速的下降,由于該時間序列存在明顯的季節(jié)性效應(yīng),我們用簡單的高點對高點,低點對低點的方法尋找趨勢,可以發(fā)現(xiàn)在疫情前,土地成交面積逐年上行,2021年上升至歷史最高位,2022年的土地拍賣市場全面遇冷。如果房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前不積極拿地,未來就沒有進行開發(fā)投資的對象,因此房地產(chǎn)投資在下半年至明年上半年的修復(fù)力度存疑。

圖3土地成交情況

數(shù)據(jù)來源:Wind、九方金融研究所。

民營房地產(chǎn)公司是上一輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期拿地的主力軍,具有國資背景的房地產(chǎn)公司相對克制,如今民營房地產(chǎn)公司大面積出現(xiàn)流動性危機,未來土地成交市場能否回暖存疑。國營房地產(chǎn)公司因為自身的激勵約束機制問題,在投資端一般偏向于保守。相比之下,民營房地產(chǎn)公司對于房地產(chǎn)周期的把握更加準確,往往出現(xiàn)在房地產(chǎn)周期啟動時就開始擴張資產(chǎn)負債表,大舉拿地開發(fā)的動作。復(fù)盤歷史,我們用頭部房地產(chǎn)企業(yè)萬科和保利、碧桂園和融創(chuàng)分別代表具有國資背景的房地產(chǎn)公司和民營房地產(chǎn)公司。盡管各家公司在報表中統(tǒng)計拿地規(guī)模的口徑不同,部分樣本點存在缺失現(xiàn)象,但是圖4能大致反映出各家房企拿地的節(jié)奏。另外,考慮到拿地數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)在企業(yè)半年報中,因此我們將房地產(chǎn)銷售見底企穩(wěn)的對應(yīng)點向后移動2個季度。總體上,民營房地產(chǎn)公司在順周期時明顯擴表速度更快,在經(jīng)歷兩輪房地產(chǎn)景氣周期后,完成了拿地規(guī)模上的超車。具體觀察兩輪房地產(chǎn)周期的異同,我們發(fā)現(xiàn)民營房地產(chǎn)公司拿地節(jié)奏更好,順周期擴張快慢有度。2012年房地產(chǎn)出現(xiàn)過一輪快速上行,但是那一輪房地產(chǎn)景氣周期較短,民企擴張也偏保守。與之相比,2015年的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期持續(xù)性較長,碧桂園和融創(chuàng)明顯出現(xiàn)了較萬科和保利更為激進的拿地節(jié)奏,拿地與房地產(chǎn)銷售見底企穩(wěn)大致保持同步,并且在整個地產(chǎn)周期中,二者都保持了拿地快速上行的動作。相比之下,保利集團明顯是在銷售見頂后才大規(guī)模拿地,萬科則是穩(wěn)步提高拿地面積。在本輪房地產(chǎn)衰退期中,融創(chuàng)中國已經(jīng)出現(xiàn)美元債違約的現(xiàn)象,短期內(nèi)回到土地拍賣市場的可能性很低。碧桂園的財務(wù)狀況也受到市場質(zhì)疑,融資能力大幅下降,短期內(nèi)也沒有拿地規(guī)劃。因此,冷清的土地拍賣市場短期內(nèi)可能會維持現(xiàn)狀。

圖4代表性房地產(chǎn)公司在過去房地產(chǎn)復(fù)蘇周期的拿地情況

數(shù)據(jù)來源:Wind、九方金融研究所。

房地產(chǎn)企業(yè)拿地節(jié)奏慢于上一輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期,引發(fā)庫存下降,可能造成房地產(chǎn)投資修復(fù)低于預(yù)期,房價超預(yù)期上漲的現(xiàn)象。房地產(chǎn)投資增速如果無法企穩(wěn),會通過中間變量房屋庫存,最終引發(fā)房價波動,背后的邏輯鏈是:房地產(chǎn)企業(yè)不愿意拿地,土地成交面積與新開工面積高度相關(guān),新開工面積與銷售面積之差與房地產(chǎn)庫存高度相關(guān),如果新開工面積修復(fù)速度很慢,銷售快速回暖,庫存會快速下降,最終引發(fā)房價上漲。我們用商品房可售面積衡量房地產(chǎn)庫存,該指標統(tǒng)計的是當(dāng)前已經(jīng)可以被出售但是尚未被出售的房屋數(shù)量。該指標在《2022年我國房地產(chǎn)投資分析與預(yù)測》一文中有具體描述,在分析中使用較為常見,比部分研究中使用的現(xiàn)房庫存更具有代表性。同時,我們用新開工面積與銷售面積的累計同比之差預(yù)測房屋庫存,用百城住宅價格指數(shù)同比增速衡量房價。圖5中展示了三條時間序列,其中房地產(chǎn)庫存與新開工面積和銷售面積累計同比之差與右軸對應(yīng),且右軸是逆軸。該圖顯示,新開工面積和銷售面積累計同比之差與庫存走勢高度相關(guān),并且,前者略微領(lǐng)先后者。房價同比增速明顯滯后于二者,當(dāng)新開工面積和銷售面積累計同比之差快速下降,庫存也緊跟著快速下降,最終傳遞到房價。如上文所述,房地產(chǎn)企業(yè)拿地數(shù)據(jù)大幅下行,已經(jīng)明顯惡化的土地拍賣數(shù)據(jù)還存在大量地方城投拿地現(xiàn)象,部分土地開發(fā)能力存疑,未來新開工面積上行幅度可能有限,與之相反,在銷售端刺激政策下,銷售可能出現(xiàn)井噴,圖中的綠線可能快速上行,反映新開工面積與銷售之差開始放大,新開工面積增速修復(fù)遠遠慢于銷售面積增速,房地產(chǎn)庫存快速下降,最終造成紅線代表的房價快速上漲。

圖5新開工面積與銷售面積之差、房地產(chǎn)庫存與房價

數(shù)據(jù)來源:Wind、九方金融研究所。

已有的政策無法修復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)的困境,房地產(chǎn)投資回暖可能低于預(yù)期,造成房價過快上行,屆時,監(jiān)管層將陷入兩難。在房地產(chǎn)流動性危機后,監(jiān)管層已經(jīng)出臺了多項政策,但是效果都不明顯。首先,預(yù)售款政策可能適度放松,但是出于“保交付”的考量,力度可能不及預(yù)期。其次,給國企與極少數(shù)民企發(fā)放并購貸,但是國企因為自身激勵約束機制的原因,參與行業(yè)間并購的積極性不高,民企中盡管有部分企業(yè)開始并購出險同行的資產(chǎn),但是有能力和資金進行并購的民企數(shù)量太少,該政策效果偏弱。5月中旬,碧桂園、美的、龍湖、新城、旭輝等公司被監(jiān)管層選定為示范企業(yè),通過信用保護工具發(fā)行債券融資,這個政策的效果還有待觀察,即使成功發(fā)行,企業(yè)所得資金金額較低,并且未來有多少房地產(chǎn)公司能夠跟進也是一個問題。綜上,已有政策的效果還不顯著,房地產(chǎn)投資在房地產(chǎn)銷售上行后可能難以企穩(wěn)。屆時,房地產(chǎn)投資修復(fù)不及預(yù)期,帶動房地產(chǎn)供給的預(yù)期下行,刺激房價進一步快速上漲。屆時監(jiān)管層將陷入兩難的境地,一方面,監(jiān)管層需要刺激房地產(chǎn)市場,進而穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)和金融機構(gòu)對于未來的預(yù)期,鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)加大投資力度和金融機構(gòu)釋放流動性,最終實現(xiàn)經(jīng)濟企穩(wěn)。另一方面,監(jiān)管層需要抑制過快上漲的房價,以防潛在的金融不穩(wěn)定性以及帶給購房者過高的壓力。

三、房地產(chǎn)糾偏政策的建議

我們認為房地產(chǎn)糾偏政策應(yīng)當(dāng)更大力度地刺激房地產(chǎn)供應(yīng)端,房地產(chǎn)需求端的刺激需要適度適量。房地產(chǎn)銷售端的刺激近期不斷被加碼,中央層面的貨幣政策寬松,地方層面的各類需求刺激政策,都在不斷提升房地產(chǎn)需求。針對房地產(chǎn)銷售端的刺激政策,決策層在出臺政策時應(yīng)當(dāng)更為審慎。我們認為,嚴守一二線熱點城市不能全面放松“四限”政策是必要的,對于已經(jīng)松綁“四限”政策、降低首付政策和甚至動用棚改政策的部分三四線城市,監(jiān)管層也應(yīng)該密切關(guān)注這些城市的銷售,如果銷售出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象,地方政府就不應(yīng)該出臺進一步的刺激政策,如果銷售存在過熱跡象,比如房價出現(xiàn)超過15%的漲幅,部分已有的刺激政策應(yīng)當(dāng)取消。對于房價漲幅的限制可以參考上一輪房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi)房價的表現(xiàn),根據(jù)中指院公布的百城樣本住宅價格,2016年前后,全國平均房價曾經(jīng)出現(xiàn)過最高同比18%的漲幅,在修復(fù)期內(nèi)平均每年上漲9%左右。這個漲幅曾經(jīng)引發(fā)過爭議,因此本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi),可以設(shè)定15%作為年度最高可接受漲幅,7%作為平均年度漲幅目標,如果銷售出現(xiàn)快速井噴,針對已經(jīng)漲幅過高的城市可以要求政策轉(zhuǎn)向。

已有的房地產(chǎn)企業(yè)紓困政策顯示市場化、法治化原則是核心。2021年上半年,在以“三道紅線”為代表的監(jiān)管政策壓力下,部分頭部地產(chǎn)公司出現(xiàn)債務(wù)違約,進而引發(fā)全行業(yè)的流動性困境。當(dāng)時,市場上已經(jīng)開始出現(xiàn)中央政府需要快速給房地產(chǎn)公司輸血的聲音,但是,直至今日,中央政府層面大規(guī)模救企的現(xiàn)象沒有出現(xiàn)。背后反映的是決策層希望市場化和法治化能成為房地產(chǎn)紓困政策的核心,不能因為短期經(jīng)濟下行壓力,改變長期的市場建設(shè)與法制完善。因此,紓困政策主要是通過企業(yè)之間的行為。另外,“三道紅線”等長效機制得到保留,并沒有如一些市場傳聞里所述,因為經(jīng)濟下行壓力被決策層取消。未來,這類長效機制可以有效地制約房地產(chǎn)企業(yè)曾經(jīng)出現(xiàn)過的高杠桿問題,被保留是非常合理的政策決定,針對本輪流動性危機,適當(dāng)延后相關(guān)政策的生效日期是個既顧及眼前又考慮長遠的做法。

我們認為在堅持市場化和法治化不動搖的前提下,建立“因企施策”的風(fēng)險化解方式,針對不同信用等級、具有不同特征的房地產(chǎn)企業(yè)采取不同救助方式,可以加速緩解房地產(chǎn)企業(yè)流動性危機,盡量幫助更多企業(yè)上岸,最終修復(fù)房地產(chǎn)投資失速的風(fēng)險。

具體政策有以下方式,首先,以最快速度幫助財務(wù)最優(yōu)的民營房地產(chǎn)企業(yè)的流動性恢復(fù)到危機前的水平。頭部民營房地產(chǎn)企業(yè)至今未債務(wù)展期或者違約者已經(jīng)寥寥無幾,資質(zhì)最優(yōu)、近期可能在監(jiān)管層幫助下成功發(fā)債的民營房企中,新城控股、旭輝集團、碧桂園等企業(yè)的債券二級市場價格仍然遠低于面值,背后預(yù)示著如果沒有政策干預(yù),這些企業(yè)未來仍然難以從金融機構(gòu)處得到流動性。我們認為造成這個現(xiàn)象主要的原因是發(fā)債金額較小,金融市場對此反應(yīng)較平淡,并沒有認為這些企業(yè)未來違約的風(fēng)險明顯變小。針對這類財務(wù)最優(yōu)的民營房地產(chǎn)公司,為了鼓勵其快速擴表,增加房地產(chǎn)投資,需要快速令其資產(chǎn)負債表修復(fù)至危機前。一個可行的做法是監(jiān)管層不斷加大幫助融資的劑量,直到這類企業(yè)的債券價格回到房地產(chǎn)流動性危機之前,最終實現(xiàn)以完全市場化的方式達成債務(wù)融資。利用政策預(yù)期也是一個可行的方法。監(jiān)管層可以通過窗口約談的方式告訴金融機構(gòu),如果這些企業(yè)的二級債券價格沒有回到一個合理價位,未來監(jiān)管層會制定清晰的長期發(fā)債規(guī)劃表,定期進行干預(yù),幫助相關(guān)企業(yè)發(fā)行一筆小的債券,直至這些企業(yè)的財務(wù)違約風(fēng)險下降至危機前。

其次,改善次優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù),先幫助其財務(wù)升級至示范房企的水平,之后逐步改善至危機前水平。僅僅保住最優(yōu)質(zhì)的民營房地產(chǎn)商是不足夠的,如果大部分民營房地產(chǎn)商仍然停留在當(dāng)前這個狀況,房地產(chǎn)投資沒有快速修復(fù)的可能性。因此,針對民營房地產(chǎn)企業(yè)中,能夠做到國內(nèi)債券成功展期、國外債券部分違約的企業(yè),監(jiān)管層也要幫助其逐步恢復(fù)財務(wù)健康。做到保內(nèi)債不保外債的企業(yè)名單較長,融創(chuàng)中國、龍光集團、世貿(mào)集團等是這類企業(yè)的代表,這些公司作為民營地產(chǎn)公司中的次優(yōu)等生,盡管存在債務(wù)略高于示范房企的現(xiàn)象,但是手中優(yōu)質(zhì)資源較多,可以先幫助這些企業(yè)尋求項目并購方或者引入戰(zhàn)投,進行第一輪財務(wù)改善,之后再幫助其發(fā)行帶有信用保護工具的境內(nèi)信用債。

第三,部分房地產(chǎn)公司與地方經(jīng)濟高度綁定,投資布局集中在某個地區(qū),針對這類企業(yè)的救助,可以利用地方政府自身的主觀能動性,通過地方國資控股企業(yè)注資持股的方式增加企業(yè)信用。近期,金科股份和中南建設(shè)分別公告可能或者已經(jīng)得到重慶國資和南通國資的對應(yīng)支持。官方的紓困政策中多次提及“壓實屬地責(zé)任”,如果 “壓實屬地責(zé)任”的內(nèi)含可以細則化,地方政府拯救本地企業(yè)的動作可能會加大。

第四,針對負債率過高、違約金額較大、出現(xiàn)流動性風(fēng)險較早的企業(yè),可以擴大參與救助機構(gòu)主體的數(shù)量與種類,進而實現(xiàn)修復(fù)其財務(wù)狀況的目標。華夏幸福是一個可能成功走出困境的案例,作為一家較早出現(xiàn)流動性風(fēng)險的企業(yè),在2021年度業(yè)績說明會上,華夏幸福宣布債務(wù)重組實現(xiàn)階段性成果。相比藍光發(fā)展、陽光城等同樣深陷泥潭的企業(yè),華夏幸福之所以能夠較早取得債務(wù)重組的成果,主要依賴于支持華夏幸福的河北省政府和股東中國平安。相類似的,5月27日,上證報報道山東能源集團有意收購奧園部分股份,未來中國奧園也可能成功上岸。我們認為針對這類違約金額較大的企業(yè),監(jiān)管層可以鼓勵多方合作,拯救部分企業(yè)。

四、總結(jié)

2021年至今,中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了史無前例的流動性沖擊,房地產(chǎn)周期從極度繁榮快速地走向冰封,疊加疫情的沖擊,相關(guān)行業(yè)的從業(yè)人員感受到了遠超次貸危機時代的艱難困境。因為房地產(chǎn)行業(yè)是支柱產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)行業(yè)的過快下行,必然會造成中國經(jīng)濟增長面臨巨大的挑戰(zhàn)。在當(dāng)前時點,穩(wěn)住房地產(chǎn)投資是穩(wěn)住中國經(jīng)濟的必要條件。

出于穩(wěn)定房地產(chǎn)投資的目的,決策層已經(jīng)釋放大量刺激房地產(chǎn)銷售的相關(guān)政策,但是因為疫情的因素,相關(guān)政策的效果難以評估,統(tǒng)計局或者其他第三方機構(gòu)公布的月度房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)至今仍然未見好轉(zhuǎn),市場還在擔(dān)憂房地產(chǎn)銷售難以企穩(wěn),市面上甚至流傳房地產(chǎn)歷史性大頂已至,中國可能面臨日本式長期衰退的說法。我們認為這類擔(dān)憂完全是杞人憂天,中國房地產(chǎn)銷售面積在2021年可能已經(jīng)見頂,但是之后仍然會維持在高位。2022年上半年銷售不暢的現(xiàn)象在下半年會被迅速改善,房貸利率和地方層面政策松綁會極大地改善房地產(chǎn)銷售。市場上已有的關(guān)于房地產(chǎn)銷售的擔(dān)憂并不成立。

但是,真正的危險往往出現(xiàn)在視線范圍之外。本輪房地產(chǎn)衰退期最大的特征是:衰退源自于供應(yīng)端的流動性危機,民營房地產(chǎn)企業(yè)集體存在債務(wù)違約風(fēng)險或者已經(jīng)債務(wù)違約。因此,過去過度依賴刺激房地產(chǎn)銷售的救市經(jīng)驗可能失效,即使房地產(chǎn)銷售企穩(wěn),房地產(chǎn)投資修復(fù)仍然可能不及預(yù)期。這種現(xiàn)象如果發(fā)生,可能造成決策層陷入進退維谷的困境,保經(jīng)濟與控房價將難以兩全。

我們建議監(jiān)管層需要打破傳統(tǒng)路徑依賴,不過度刺激房地產(chǎn)銷售,針對民營房地產(chǎn)企業(yè)給予非常規(guī)的援助方案。我們認為只要以市場化、法治化為核心,充分利用商業(yè)機構(gòu)、地方政府的主觀能動性,松綁部分過去的強監(jiān)管政策,民營房地產(chǎn)企業(yè)可以重新煥發(fā)活力,再次加大投資規(guī)模,進行土地的購買、開發(fā)和銷售,最終,中國經(jīng)濟將重新企穩(wěn),長期維持中高速的增長態(tài)勢。

免責(zé)聲明:本報告由尤眾元(登記編號:A0740121050030)進行編輯整理,本公司對報告內(nèi)容(含公開信息)的準確性、完整性、及時性、有效性和適用性等不做任何陳述和保證。本公司已力求報告內(nèi)容客觀、公正,但報告中的觀點、結(jié)論和建議僅反映撰寫者在報告發(fā)出當(dāng)日的設(shè)想、見解和分析方法應(yīng)僅供參考。同時,本公司可發(fā)布其他與本報告所載資料不一致及結(jié)論有所不同的報告。本報告中的信息或意見不構(gòu)成交易品種的買賣指令或買賣出價,投資者應(yīng)自主進行投資決策,據(jù)此做出的任何投資決策與本公司或作者無關(guān),自行承擔(dān)風(fēng)險,本公司和作者不因此承擔(dān)任何法律責(zé)任。

[1]肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟學(xué)家,中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任。

[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。